资本相亲看现金流——给城市更新项目做一次“价值体检”

大岳咨询副总裁   顾婷婷博士

城市更新：从老旧厂区到活力街区

近几年做咨询，我们常被问的一句话是：“城市更新的钱，怎么申请？”

说实话，这么问太正常了。财政紧、任务重，换谁负责这个工作，先想到的都是钱从哪来。然而，通道不少，为什么还喊缺钱？“钱要得来、项目立不住”的故事，见得太多；资金批了，楼修了，没人租、没税收，下一轮还得伸手。所以想掏心窝说一句：项目的钱，最终得从项目里长出来。

先把话说全。城市更新里有一类是安全底线：危旧房、燃气管网、内涝治理。不塌楼、不炸管、不淹城，本身就是最大的价值，是法定责任，财政该花就花，不存在“值不值”。

本文聊的是另一类——发展类更新：指望市场买单、靠运营活下去的项目，钱要可持续，就得算价值账。

城市更新有多热？先看官方口径：2024年，全国实施城市更新项目超6万个，完成投资约2.9万亿元（住建部数据，2024年口径）。2025年的总量账单官方尚未公布精确数字，但住建部部长倪虹2026年1月接受新华社专访时给出了分项数据：全年开工改造老旧小区2.6万个，建设改造地下管网15.6万公里。

热归热，分化同样刺眼：有的片区改造后租金翻倍、资本排队“相亲”；有的竣工即沉寂，靠财政输血续命。热度的分水岭只有一个——更新之后，价值有没有提升。

价值提升不是玄学，只会以两种可兑现的形态存在：沉淀进物业、可市场化变现的运营价值——租金和现金流；增值在土地、由政府回收的土地价值——地价和税收。这是两本账，一本给市场看，一本给财政看。要是两头都没起色，投入就不是投资，只是无谓花钱。（文保、生态价值不在此框架强制变现。）

一、为什么“价值提升”成了第一性问题

2025年7月召开的中央城市工作会议作出“两个转向”的重大判断：城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张转向存量提质增效为主。翻译一下：“大拆大建—卖地回笼”的循环散场了，财政一补了之的日子结束了。

政策脉络清晰可见。中办、国办2025年5月印发的《关于持续推进城市更新行动的意见》要求“吸引社会资本参与城市更新，推动符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化产品、公司信用类债券等”；2025年10月公布的“十五五”规划建议提出“大力实施城市更新”；国务院2026年5月印发的《城市更新“十五五”规划》更专章部署“构建可持续的城市建设运营投融资体系”。

政策文件中反复提及的核心关键词：可持续。而可持续有个不言自明的前提——项目自己得会挣钱，或者至少值钱。示范行动三年累计支持50个城市，每城补助不过数亿元（见财办建〔2026〕14号）。相对万亿级需求，这是撬棍，不是钱包。

怎么判断项目靠不靠谱？不妨借个顺手的工具。经济学家高善文在《经济运行的真相》（2020年）第一章“研究方法总论”中指出：科学研究本质上是形式逻辑和实证精神的结合。所谓实证精神，“就是对事实有系统的搜集、测量和记录”；而逻辑必须“提出可以观察的、确定的、排他性的预测，并得到经验事实的支持”。这套方法平移到城市更新，恰好是两道体检：形式逻辑追问“账能不能算平”——价值落在哪、走哪条通道、闭环收不收得拢；实证精神追问“价值提升有没有证据”——出租率、租金、税收，拿数据说话。这就是本文的两问。

二、没有价值提升，会发生什么

答案写在当下的投融资痛点里。

东方金诚研究指出：城市更新投资回报率整体偏低、社会资本参与度仍显不足，商业银行出于风险与合规考量支持有限，贷款长期以国开行、农发行的政策性资金为主——仅2025年，国开行城市建设领域贷款即达1.16万亿元。资本不是不想来，是看不见回报，不敢来。

制度堵点也很具体：按现行贷款政策，一级开发（拆迁）与二级开发不得打包为一个项目提供贷款，一二级联动成了商业银行进入项目的核心堵点（全国性信贷规则层面，个别城市另有探索）。破解工具还在途中——金融监管总局正按国务院部署制定城市更新项目贷款管理办法（2025年5月20日国新办发布会披露“初步考虑”），截至目前尚未正式印发、市场无对应产品。

堵点未通，缺口谁填？专项债。据中指研究院数据，2025年城市更新相关专项债发行超3500亿元，2026年一季度已近1200亿元。而市场机构测算2025年市场规模约8.6万亿元——单靠财政资金，填不满。

逻辑链一目了然：没有价值提升，市场端就没有现金流，财政端就没有可回收的增值；两头都没有，资本不会进场。但话说明白：使用债务性资金本身没错，管网、危房这类底线项目就该用专项债、特别国债；问题是没有收益覆盖的发展类项目也靠债务滚动——那不是解决问题，只是延期发作。

三、价值提升从哪里来：先立框架，再验证据

城市更新案例“验货单”：改造后出租率

数据来源：江苏省住建厅、中国建设报、人民网等

价值不是更新之后“等”出来的，而是方案阶段“谋”出来的。从政策工具和住建部典型案例看，路径主要有四条——每条都附“验货单”。先交代：以下都是官方筛选的成功样本，代表“做得到的样子”，不是平均水平——做砸了的项目同样存在，只是没被写进清单。

其一，用途转换与容积率奖励，用制度红利创造增量。 《关于持续推进城市更新行动的意见》明确“推动建筑功能转换和混合利用”“根据建筑主导功能依法依规合理转换土地用途”，要求明确用途转换正负面清单、“完善用途转换过渡期政策”；“容积率转移或奖励”是真金白银的补偿。工具箱还在扩容：自然资源部、住房城乡建设部《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》（自然资发〔2025〕226号，2025年12月31日成文）再出组合拳，存量土地、房产发展国家支持产业的，可享原则上不超过5年过渡期，期内不改变用地主体和规划条件，期满有偿使用可租赁或协议出让；纳入正面清单的存量建筑临时转换用途，无需办理规划许可。

其二，运营前置与业态升级，把租金做上去。 这是最直观的一条，证据也最硬。数据披露最为完整详实的是无锡“蓝系列”园区（住建部第二批典型案例）：民企自筹资金整体改造废弃厂房，2023年营收超3000万元、全口径税收1510万元、出租率超90%——租金、税收、出租率三本明细一次亮齐，在案例里相当罕见。深圳元芬新村（第一批典型案例）：国企平台与愿景集团合资组建微棠公司，整村统租、长租运营，约8000间房投入运营，出租率稳定在98%～99%，租金只有周边商品房的一半（2021年数据）——“宜居可支付”不是口号，是跑得通的模型。西安建国门老菜场（第一批）盘活1998年全面停产的西安市平绒厂闲置厂房，留住菜场、植入文创，2025年客流600万人次；威海火炬八街（第二批）对38栋90年代老楼“微改造、精提升”，2023年游客约1600万人次；成都猛追湾由万科EPC+O一体化运营，改造后片区租金整体上涨60%—70%（多源印证）。这些项目的共同点是把运营商请进图纸阶段的会议室：业态对了，租金才上得去。

更新后的猛追湾街区，灯火亮起来了

图源：新华网

其三，片区统筹、肥瘦搭配，在更大尺度算平衡账。此类原型是合肥卫岗王卫片区——住建部可复制经验清单（第一批），条目就叫“安徽省合肥市探索片区更新‘肥瘦搭配’模式”：学校、安置房、轨道TOD等公益性建设作为土地上市附带条件，由区属国企打包开发，以经营性利润和商业运营收益反哺公益性投入；总投资约125亿元，获国开行等金融机构60亿元专项贷款额度。小尺度也算得平：武汉知音东苑（第二批典型案例），区属国企投建停车楼，商业部分10年合同预计年收益约204万元，用于反哺公益改造。

其四，土地价值外溢，让公共投入沉淀为地价。北京首钢园（第一批）转型冬奥遗产与产业办公区后，2025年客流1438万人次、入驻企业超1000家、文商旅销售额6.3亿元。环境改善，最终以地价和税收回流（只在地价有弹性的城市成立）。

四条路径殊途同归：价值提升不是财务包装，而是功能、业态、指标和空间品质共同作用的真实结果。归结起来，价值只落在两个地方——沉进物业的是运营价值，涨在地上的是土地价值。 前者归市场，后者归财政。认清归属，才好各修闭环。

四、两条通道、两个闭环

城市更新的两条价值通道与两个闭环

价值提升只是前提，还得把“价值”变成“可兑现的回报”。两类价值归属不同，各走各的通道、各闭各的环；片区项目大多是复合型，分账是技术处理，不是价值割裂。

通道一：运营价值，走市场闭环

逻辑：更新形成稳定现金流，现金流把物业变成可投资资产，资产支撑信贷和证券化，金融工具完成退出与再投资。

资本更看重什么？是稳定的现金流，而非仅具展示性的效果图这张“婚纱照”。最硬的证据是首单城市更新产业园公募REIT（媒体口径）——华夏金隅智造工场REIT（海淀金隅智造工场，原天坛家具厂；与第二批典型案例怀柔“金隅兴发”非同一项目），出租率约90%，招募说明书预测2025年度年化现金流分派率6.96%（预测口径）。2025年2月上市，网下认购73.69倍、吸金403.87亿元，首日30%涨停。市场不是不爱城市更新，是只爱算得平账的城市更新。

制度也在铺路。国家发展改革委2025年12月发布《基础设施领域REITs项目行业范围清单（2025年版）》，首次将“城市更新设施”列为独立资产类别；首钢园已着手筹备约60万平方米老厂房资产的城市更新REIT。“信贷培育—REITs退出”的接力正在成型。

通道二：土地价值，走财政闭环

道路、管网、环境等公益性项目本身不产生租金，价值提升主要涨在地上。这条通道走得通，但有工况：在地价有弹性的城市和片区，更新改善区位和配套，地价随之提升，政府通过出让金和相关税收按规定收回部分增值、纳入预算统筹安排，再投向补短板，形成“投入—增值—回收—再投入”的财政闭环。政策出口明确：《意见》以超长期特别国债、专项债给予支持；“十四五”以来中央预算内投资累计安排超4700亿元、超长期特别国债超2900亿元支持城市更新相关领域，2025年还首设中央预算内“城市更新专项”。

隐性债务红线下，三条平衡原则

土地通道走得通，但红线通着电。近年来，一系列地方政府隐性债务管理文件确立“终身问责、倒查责任”。警示在前：财政部2025年8月通报，厦门市通过国企垫资实施土地一级开发、安置型商品房项目，新增隐性债务683.96亿元，多人被问责。

红线还在加电。《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》（国办发〔2026〕13号）要求政府投资项目全流程审批，强化资金筹措方案、运营管理模式等审核把关——在我们看来，这是把平衡账前置到立项；文件还明确决策终身负责制，“加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理，防范地方政府债务风险”，与隐债“终身问责”前后呼应。

红线之下，三条平衡原则：

其一，分账不分区。片区可统筹、肥瘦搭配，但融资必须分账：经营性项目用现金流融资，公益性投入走财政渠道，不得混进融资包让平台背债。统筹的是账，不是债。13号文还严禁应由政府投资或实质性担责的项目“通过国有企业等以企业投资项目核准或备案形式规避政府投资项目审批”，平台包装背债的路被封住。

其二，预算通道，而非承诺通道。政府不得以未来土地出让收入对社会资本作固定收益、最低回报或回购承诺。出让收入依法入库，经预算和专项债等法定工具投入公益，才是合规出口。

其三，两头必居其一。立项时明确项目是运营型、土地型还是复合型，两本账分开算；两头都不占的发展类项目，不应上马——安全底线类不适用，那是法定责任。

一个必须正视的风险

土地通道有内生不确定性：市场下行期，地价增值未必如期兑现。以土地回收为主要平衡来源的项目，立项时必须做“地价不涨”的压力测试——闭环收不拢，缺口谁补，要有预案。运营通道是长久方向，土地通道是公益性项目的必要补充；两条腿走路、重心前移，方是稳健姿态。

更新之后，价值留下来，生活亮起来

五、结语：更新是投资，不是花钱

回到开头两问：账算平了吗？证据拿得出吗？高善文说，形式逻辑和实证精神“正是我们所忽视的，或是所缺少的”。城市更新，亦然。

对政府和平台公司，建议立项前先答三问：价值落在哪条通道——市场那本账，还是财政那本账？由谁平衡——现金流，还是财政回收？走什么合规出口——REITs与信贷，还是预算与专项债？三问答不齐，方案就还留在草稿箱。国办发〔2026〕13号文以“提级严管､实质认定､终身问责､全过程监管”为抓手，已把资金筹措方案、运营管理模式列入立项审核把关，从项目立项源头切断城投以“企业投资”名义承接政府投资项目的通道，三问正从咨询提问变成审批改革的方向。

对社会资本也一样：相信证据，慎信承诺。出租率、租金涨幅、退出通道，比口号可靠；对以政府承诺固定收益、回购兜底为回报的项目多问一句——那可能不是定心丸，而是隐性债务的引信。

城市更新不是花钱的工程，是创造价值的投资。账算得平，证据拿得出，资本会来敲门，光明的未来也会。

作者简介

顾婷婷

顾婷婷，浙江安吉人，浙江大学工学博士，持有注册咨询工程师（投资）、法律职业资格、高级工程师等多领域复合型职业资质。现任北京大岳咨询有限责任公司副总裁兼第六事业部董事总经理（负责浙江、福建等区域）。担任多地人民政府、中央及国有企业的政策与投资顾问、高校兼职导师，拥有多年投融资与政策咨询实战经验，精通金融、法律、工程等多领域的专业知识，擅长政府与社会资本合作、投融资创新与实施、片区综合开发（含新城建设、城市更新、产业园区开发、EOD、WOD等）、上级资金申报、政府债务处置、中央及国有企业战略发展、产业基金、产业运营招商等业务。